作者：张雪莲

北京浩天（深圳）律师事务所

来源：作者投稿《盈禾体育》

    依照我国担保法的规定，为债务担保的方式有三种，分别为保证、抵押、质押。其中质押以其出质物为标准，可分为动产质押和权利质押，股权质押是权利质押的一种，是指出质人将其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。

    破产程序中的担保债权，是指享有担保物权的债权。破产程序中的股权质押权，通常是指破产企业即债务人的股东以其所持有的债务人的股权为债务人的债务进行担保所设立的权利质押。在破产企业重整过程中，债权的实现、担保债权的实现，不仅与债权人息息相关，亦是债务人、重整投资人衡量破产企业是否具有挽救价值尤为关注的一个条件。

    目前，我国《盈禾体育》对处理破产重整下担保债权的规定较为粗糙，仅有第75条对重整过程中担保债权的实现进行了限制：“在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。但是，担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保”。

    担保债权在债务人破产时会得到别除权的保护，使得担保权人的担保物不被列入破产财产，避免了担保标的被分配给其他一般债权人。同样，质押担保作为债务担保的一种特殊类型，质权人在实现质权时理应享有优先受偿权。但股权质押与一般的质押担保不同，尤其是在破产程序中，质押股权的价值及股权质押权的价值实现并没有明确的法律规定，破产重整实践中为引进战略投资人，实现重整方案，通常以协商的方式来解决破产重整企业的股权质押问题。

    本文将结合实践并围绕股权质押的特点及风险性，对股权质押在破产重整程序中是否享有别除权以及如何在破产重整程序中实现该权利的问题予以分析。

    一、股权质押存在固有风险

    股权质押又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。随着商业信用的票据化，资产的证卷化，以及相应的票据和证券市场的迅速发展，股权逐渐成为物质财产的异化形态，股权质押成为一种新兴而又潜力巨大的融资方式，符合国家鼓励企业快速发展的政策导向，促进资金能在更加广阔的空间进行优化配置，对盘活存量资产起到积极的作用。但股权不具有物质承载性和可真实占有性，它只是根据法律而设的一种无形权利，因而在股权质押贷款的操作过程中存在着大量风险，可能直接影响质权的效力，最终使得质押的目的难以实现或不能实现，从而造成质权人利益不能得以充分保障的状况。

    （一）市场风险

    股权质押作为担保债权种类之一，固然存在其属性自带的风险，如财务风险、经营风险、技术风险、关联风险、信用风险、政策风险等等风险，但股权作为股东对公司享有的人身和财产权益的综合性权利，其市场风险体现的最为明显。由于股权价值本身就是不稳定的预期价值，处于不断的变化过程中，故股权质押的市场风险主要是综合企业内外部的因素导致的该质押股权的价值变动。从质权的角度来看，作为权利质押担保的标的物，股权的预期价值通常与其实际价值不一致，这就使质权人的权利处在一个不稳定的状态，从而主债权也得不到充分的保证。

    （二）实现风险

     我国的《盈禾体育》规定了质权人实现质权的三种主要方式，即协议折价、依法拍卖、依法变卖。使用折价清偿方式需要出质人与质权人在债权已届清偿期后订立折价协议。在主债权已届清偿期之后，如果双方未能协商达成折价协议，那么质权人只能通过向人民法院起诉的方式实现债务清偿。

    而股权作为特殊的财产，股权的拍卖或直接变卖并不同于一般商品，在实现过程中，会出现拍卖、变卖与优先权的冲突。例如《盈禾体育》第七十一条规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权”；第七十二条规定“人民法院依照法律规定的强制执行程序转让股东的股权时，应当通知公司及全体股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。其他股东自人民法院通知之日起满二十日不行使优先购买权的，视为放弃优先购买权”。因而，其他股东拥有的优先购买权可能直接影响到股权质押权最终能否实现与最终实现的效果。

    二、股权质押权在破产程序中是否属于别除权

    《盈禾体育》第一百零九条规定：“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”，此条中规定的权利就是担保债权即有担保债权人所享有的别除权。

    别除权是不依破产程序对破产人的“特定财产”享有的个别的、优先受偿的权利。在破产程序中，破产企业股东以其股权为破产企业债务所设定股权质押担保，债权人对此是否享有别除权并无明文规定，但从法理上来说，公司的质押担保和股东股权的质押，不论从法律关系上、担保对象上、优先受偿对象上看，都存在本质的区别。下面从别除权的特征、适用范围来分析股权质押的“别除权利”。

    （一）别除权的特征和适用

     所谓别除权是指有财产担保的债权人，可以就破产人的特定财产，不依破产程序就担保标的优先受偿的权利。《盈禾体育》第二十八条第二款规定：“已作为担保物的财产不属于破产财产”；第一百零九条规定：“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”。由此可以看出，作为别除权基础的担保债权须在破产宣告前的特定期间内已存在，此外，别除权的特征还包括：（1）别除权是就破产人的特定财产所行使的权利。别除权的产生是由于在破产宣告前，别除权人在破产债务人的财产上已设定担保物权，所以别除权只能对特定的财产行使；（2）别除权不依破产程序行使。别除权人可以通过个别的民事执行程序随时对权利标的物行使权利，不受破产程序的约束。

     别除权标的物虽然也是破产企业的财产，并且可能在破产宣告后为清算人或管理人接管，但为了实现别除权的优先受偿权，需要将别除权个别清偿的标的物与用于全体债权人集体清偿破产财产区分开来，使别除权人能够顺利地行使权利。但这并不是说权利人可以不通过破产企业清算人或管理人行使权利。在别除权标的物仍然由破产企业清算人或管理人占有或管理的情形下，别除权人行使权利的相对人为盈禾体育人或管理人。当然，若享有担保物权的债权人自动放弃优先受偿权，且其行为符合法律要求，该项有特定物担保的债权也变为一般债权。

    （二）股权质押不属于别除权范围

     我国《盈禾体育》中对别除权的设立范围没有明确规定，只是在该法第三十二条规定：“债权人行使别除权所依据的基础权利是有财产担保的债权”。根据我国担保法及其他国家立法例，质押又称质权，是指为担保一定债权而成立的，债权人对于债务人或第三人转移占有而提供担保的特定财产或权利就其交换价值优先受偿的物权。我国《盈禾体育》明确规定了质押这种担保的法律形式，因此，合法设立的质押担保，质押权人在债务人破产的情况下，对破产企业质押标的物享有别除权。

    但是股权质押与一般质押又存在不同。首先是法律关系不同。股权质权是质权人和出质股东之间的就公司债务而设立股权质押担保关系。公司的质押担保是以公司法人名义和担保权人发生的债权担保关系；其次是担保对象不同。鉴于公司法人的性质，公司财产和股东股权是独立分开的，公司和股东可以分别以各自的财产或财产性权利设立担保。通俗来说，一般质押担保是公司以公司的名义、为公司的利益，对外以其公司资产作出的担保，而股权质押并非是以公司的名义，而是股东个人为实现其自身目的亦或为公司利益，对外以其个人股权提供的担保。因此，当公司破产时，只有的以公司资产作为担保标的的担保权人能享有别除权，而股权质押权利人则不能对公司财产享有优先受偿权；最后是优先受偿对象不同。股权质押的质权人就出质股权依法处分（该处分又须依法作价、排除其他股东优先权等）所得的款项有优先受偿权；公司的担保权人是以设立担保的公司财产或权利优先受偿其债权，因此，两种方式实现优先债权的对象和范围不一致。

    综上，当企业出现破产情况时，破产企业的担保权人依法可以将企业为其设立担保的财产从破产财产中分离出来以保障其优先受偿权；而股权质权人则不享有优先受偿权，只能在企业破产分配后就出质股东获得的股权剩余价值来清偿其债权。鉴于在债务人企业破产时股权价值几近为零，股权质权人的债权就会变为没有担保的一般债权继续由债务人来清偿，因此，对破产程序而言，设定质押担保的权利，已经无法对应“特定财产”，也无法实现股权质押的“别除权利”。因而对股权质押权利人来说，就存在着无法清偿完毕的极大可能性，而此种持有股权质押权的企业破产也恰恰是股权质押权人所涉风险的尖锐体现。

    三、破产重整中股权质押权的实现

    破产程序中股权质押权并不享有别除优先受偿的权利，但债务人股权所设立的质押，在破产重整程序中是重整投资人进驻破产企业一个限制条件，故需要债权人、债务人、意向重整投资人则其权重予以衡量，从而确定设有股权质押权之债权的实现途径。

    实现路径一：转为普通债权使债权得以按比例受偿

    结合上文所述，不论是从法理上而言，亦或是从程序上而言，作为破产企业的股权质押权利人，无法实现破产程序中的“别除权”。因此，股权质押权利人只能放弃优先受偿权，接受转为普通债权，以此途径权利人尚能在出资人权益之前得以清偿。

    《盈禾体育》第一百一十三条规定：“破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠应划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。故在破产程序中，普通债权作为优于股东受偿之劣后债，对于债权人来说，在股权价值趋于零以下的情况下，转为普通债权尚能使债权得以一定比例受偿以减少损失。

    实现路径二：以”债转股“的方式在未来实现利益******化

    在企业破产程序中，质押股权转为普通债权，对于资不抵债的债务人而言，强制清算的结果对普通债权人来说亦为不利。但若能将债权人对企业的债权通过实施机构转化为企业股权，无疑在实现企业降杠杆的同时，亦使得债权人不良债权得以化解，缓解不良债权的压力，从而达到破产企业重整成功的双赢结果，挽救有价值的企业，使得债务人重新成为一个焕发活力的企业。

    由此看来，“债转股”的结果对于股权质押权利人来说理应是最好的结果。由于对于设有股权质押的债权人具有选择“债转股”的前置条件，故在破产企业具有重整价值考量下，质押权人得以自主选择并各种方式积极推动重整程序中“债转股”的实现，为自己争取******的利益。

    （一）重整程序中“债转股”的方案设计及实施应注意事项

    1､破产企业的价值及破产企业的股权估值

    破产企业的价值及破产企业的股权估值是“债转股”实现的前提条件，破产重整中对目标企业的价值及股权的估值问题将直接影响债转股价格。一般来说，破产重整中的评估假设包括清算假设和持续经营假设，对于重整企业来说债权人会议是否同意重整方案往往决定于目标企业的价值及股权的估值，因此破产重整中对目标企业资产评估工作就显得格外重要。针对不同类型的资产，评估方法包括成本法、比较法、市场法、收益法等，但不同的估值方法导致的结果可能会有不同，故在资产评估结果初步做出后，需要根据债权人、债务人、意向重整投资人对评估方法、评估结果反复磋商方能最终商定。

    2､债转股的定价及重整投资人的引入

    债权人、债务人、意向重整投资人通过充分的市场化谈判，最终将根据破产重整企业在重整状态下的净资产估值即各方认可的企业价值来确定债转股的定价。

    破产重整资金的来源往往离不开重整投资人的资金输入，而重整投资人并非慈善家，其向破产重整企业投资不是仅看未来收益权，一般会谋求对重整企业的控制权。因此，一方面破产重整企业需要引入重整投资人提供偿债及未来发展所需要的资金，另一方面重整投资人通过向破产重整企业出资而获得对破产重整企业的控制权。因此破产重整程序中，通常根据重整偿债的资金和未来经营发展资金的需求来确定债转股及重整投资人的交易对价、重整企业的原出资人股权的让度和重整投资人的控股地位等。由此可以得出结论，只有破产企业具有挽救价值且破产企业的股权定价债权人、债务人、意向重整投资人均认可的情况下才能实现“债转股”，从而共同推动破产重整进程。

    3、“债转股”的退出

    破产重整债转股退出机制，即实现转股债权人的良性退出是债转股方案的债权人关注的要点。针对此点，破产重整程序中对引入重整投资人改善经营效果实现未来盈利外，如何在较短时间内提升重整后公司股权流通性问题显得尤其重要。

    破产重整程序中确定重整投资人、设计债转股方案时需仔细考量，引入重整投资人不仅为获得偿债和经营所需资金，重整投资人对转股企业在后续经营中强化开拓市场、优化经营思路、加强成本管控、值入集团管控等方面的能力，整体改善转股企业的经营成效，对转股企业未来持续经营提升运营价值从而在本质上提高企业估值具有重要意义。

    由于股权价值提升的主要途径是实现未来盈利及流通价值，那么，作为有限责任公司，转股企业可通过登陆股权交易相对活跃的资本市场，进而提升转股债权人所持股权资产在资本市场上的流通价值，实现包括债转股债权人在内的全体股东转换成上市公司股东目标，进而实现“债转股”退出。

    当前，“债转股”的退出机制，需债务人、管理人在设定破产重整计划及经营方案时环环相扣、层层递进，为最终实现债转股的良性退出作出相对合理且清晰的安排和路径。

    4、“债转股”后对连带债务人的追偿问题

    《盈禾体育》第八十七条的规定：“负有连带义务的债务人，每人都负有清偿全部债务的义务”。由此可见，连带债务的设立，实际上是要使全体债务人的所有财产都成为债务清偿的执行对象，目的在于******限度地保障债权人的利益。遵照这一宗旨，《盈禾体育》对连带债务人破产时的清偿问题作有相应规定。《盈禾体育》第一百二十四条规定：“破产人的保证人和其他连带债务人，在破产程序终结后，对债权人依照盈禾体育程序未受清偿的债权，依法继续承担清偿责任”。

    债权转股权属于债权清偿的方式，通常转股企业在设计破产重整方案时，对于债权转股权完成后，权利人未实现清偿的部分不能再向转股企业主张，但对保证人或其他连带债务人的债权仍然可以依法主张。债权转股权部分的实际清偿率根据股权价格确定，清偿率可以参照如下公式计算：清偿率＝（持股数量×每股价格）/转股的债权金额。而剩余的未受清偿的部分仍可依法向其他保证人和其他连带债务人追偿。因此，在破产重整程序中，作为股权质押债权人，可以将一定的债权转为股权实现未来收益，剩余其他债权转为普通债权按比例受偿，仍为未受偿的部分，可向其他保证人和其他连带债务人追偿。

    （二）“债转股”实践

    A公司于1996年7月18日通过募集方式设立，其公开发行的境内上市外资股股票于1996年7月26日在上海证券交易所挂牌上市交易；其公开发行的境内上市内资股于1997年7月3日在上海证券交易所挂牌上市交易。A公司下设三家分公司、九家控股子公司及五家参股子公司，所有的下属企业均已停止生产经营。因其2005年至2007年连续三年亏损，上交所根据有关规定决定自2008年5月19日起对A公司股票实施暂停上市。债权人上海秦升富企业发展有限公司于2008年8月11日向上海二中院申请对A公司进行重整。上海二中院经审查后，于2008年9月27日以（2008）沪二中民四（商）破字第2-1号《盈禾体育》裁定受理A公司破产重整一案。

    由于方案中涉及“债转股”问题，所以在2008年11月20日召开的第二次债权人会议上，担保债权组、税款债权组和职工债权组均表决通过了重整计划；普通债权组对本公司重整计划第一次表决未获通过，会议休会。并于2008年12月1日由普通债权组再次进行表决，经过第二次表决，普通债权组依法通过了重整计划。

    根据已经获得上海二中院批准的重整计划，普通债权的受偿方案包括两部分:一是以A公司出资人让渡的股票按债权比例进行分配。以A公司股票停牌前一日的收盘价格4.37元作为测算依据，每100元债权受偿3.3股A公司A股，普通债权清偿比例为14.42％。二是A公司可处置资产的变现资金，在依《盈禾体育》的规定支付完重整费用、职工债权、税款债权后仍有剩余的，剩余资金向普通债权人按比例分配。

    这是我国上市公司破产重整的实践中首次成功采用“债转股”。债转股后，债权人就成为上市公司的股东，如债务人重整后，经营良好，债权人不仅能保证方案设定时的清偿率得到现实的满足，而且股票的增值能给转为股东的债权人一定的经济补偿。但是如果债务人的财务状况没有因为破产重整得到任何改观，而且持续恶化的话，转为股东的债权人的利益损失将会更大，因为已经丧失债权人资格的股东甚至不能从上市公司的财产中获得清偿。所以债权人同意“债转股”时，就意味着其已经将自己的利益与上市公司的利益捆绑在一起，并相信上市公司未来的发展，债权人需要结合对上市公司资产状况和未来营运情况做出一个综合的判断。

    实践中，破产重整程序中通过债权转股权实现债务重整的例子还有很多，但转股对象多为在待业和各类资源方面具有优势地位的央企和国企，从已公开披露的市场化银行债转股信息中获悉，截止目前各实施机构进行债转股的对象主要为中国铝业股份有限公司、中国中铁股分有限公司、河北省电力有限公司、山东晨鸣纸业集团股份有限公司、深圳市怡来通供应链股份有限公司等央企及国企，民企数量非常有限。

    2018年1月19日，发改委联合财政部、国资委、一行三会联合下发《盈禾体育》（发改财金［2018］152号），针对《盈禾体育》颁布实施以来，市场化债转股工作中遇到的问题和困难，明确了十条实施细则。通过债转股的形式，将银行等债权人对企业的债权通过实施机制转化为企业股权，无疑在实现企业降杠杆的同时，亦使银行等债权人不良资产得以化解，缓解不良资产压力，提供了一种切实可行的途径，为银行等债权人进军股权投资市场做强资产管理提供了契机和平台。

    实现路径三：接受作为劣后权利即以股东身份参与分配

    根据《盈禾体育》第一百八十七条第二款的规定：“公司在清算时公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。作为股权质押权人，如果未能在破产重整程序之前将债权以转为股权实现清偿，那么只能在公司破产分配后就出质股东只能作为劣后权利人以获得的股权剩余价值来实现权利。

    总而言之，股权质押权不属别除权范畴，但在破产重整程序中，为了保护及推进重整计划、方案，股权质押权的权利实现亦尤为重要。“债转股”的方式是股权质押权良性实现方式，在破产程序中运用债转股，可以有效的化解破产企业债务风险。

    我国目前尚未形成一个发达的破产债权交易二级市场，相关金融衍生品的发展也尚处于起步阶段。破产重整程序虽然对标的企业估值判断方面已有相对成熟且市场公允的定价原则，但在债权定价和转让方面还没有形成市场化的定价机制。因此，在未来破产重整程序中，实现债转股时，通过市场竞价形成相对公允的债权资产转让价格，同时注重相关配套法律法规的健全和完善，以实现各方利益的平衡，使得重整顺利进行，企业得以破茧重生。